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高瓴是怎样炼成的

文章来源【36氪Pro】,作者 |洪鹄、刘旌

“我们是产业布局,无论现在还是未来,都希望是你唯一的外部投资人。”
坐在对面的投资人一字一句,显得不由分说。
董轶瞥了眼桌子上的一摞 A4 纸:国民消费水平分析、宠物细分赛道格局、各省宠物医院地图、行业关键人物图谱……目及之处,是密密麻麻的文字和表格。时年43岁的董轶是芭比堂动物医院连锁机构 CEO。入行15年,他早已是这个行业 KOL 级的兽医专家。但如此“厚厚一沓研究材料”,他还是第一次看到。它正出自对面这家投资机构之手。
某种程度上,这已经让他意识到对方对于宠物市场的雄心勃勃。这是线上红利远未枯竭的2014年,这一年,中国创投圈话题中心还是 O2O、电商和团购,中国的风险投资家们还在满怀期望地寻找下一个爆发性的线上增长机会。宠物赛道在此时,只是一个从未被聚光灯扫过的隐秘角落。
董轶见到的这家机构叫做高瓴资本。就在这次见面前后,它的掌舵人张磊决定举重金进入宠物市场。以投资宠物食品公司比瑞吉为原点,高瓴渐次切入宠物医院、宠物店、行业 SaaS 系统、供应链金融等领域,在宠物行业的各个环节无孔不入。尤其是董轶所处的宠物医院板块——这是个高度分散、水平参差的传统领域,高瓴以“孵化 + 整合”两线并行,一度以“一年300家”的拓店速度,通过3年时间整合了10余个遍布国内主要城市的宠物医院品牌。截至2018年夏天,高瓴投资的宠物医院数超过700家,从绝对数量上来说实属行业第一,且绝大多数以控股并购完成。而这其中,也包括董轶的芭比堂——这家并入高瓴系时只有3家门店的连锁品牌,如今已有超过100家分院。
直到2018年,普遍陷入投资主题焦虑的中国 VC 们,才意识到宠物行业可能存在的机遇。不止一位看该领域的投资人告诉36氪:在他们开始做这个行业 mapping 时,才发现“高瓴无处不在”,“高瓴把行业都捋过一遍了”。
高瓴的打法,在发展仅20余年中国私募股权投资市场实属罕见。无论是搏概率、冲击高回报的早期投资(或称风险投资),还是追求确定性的中晚期 PE ,“少数股权投资”仍是绝大多数资本的盈利模式。而相较于此,高瓴由宠物行业始开启的产业整合之路,面对的是不可同日而语的难度系数:巨量的资金、投资人对产业稔熟于怀的控盘能力,以及人和钱两方面更为长久的耐心。从短期投资回报率来看, 这绝对不是倍数最高、回报最快的投资行动。换句话说,做一件千钧之事的背后欲望,已很难仅仅用赚钱来解释。
 
“高瓴要的是对生态内公司巨大的、乃至绝对意义上的话语权”。一位 PE 基金合伙人对36氪表示。
 
以宠物投资为界,曾经因为在二级市场下注腾讯、在一级市场豪赌京东而名声大噪的高瓴资本,开启了一条全新的发展支路。几乎与此同时,它还主导了一场至今仍在进行的线下药店大并购。一份数据显示,截至2018年10月,其全资或控股的连锁药店遍布全国21个省市及直辖市,拥有门店12000间,已经是国内数量最多的连锁药店。
理解了这两场行业并购,才能更好的理解高瓴对百丽的控股并购(Buyout)。控盘这笔涉资531亿港元的收购,是高瓴亲身下场、从金融家变身为企业经营者的真正一跃,也是它将此前两场重要的产业整合经验付之实操、加以验测的更大舞台。很多年前,张磊在一次演讲中称,投资分为两种游戏,“一种是零和游戏,一种是蛋糕做大的游戏”,他强烈而坚决地表示,他只玩后一种游戏,“就是我的思想和资本必须创造价值”。 
今年6月底,百丽旗下的滔博运动正式向港交所提交招股书,如无意外,这个中国最大的运动鞋服直营门店网络将在2到4个月之内上市。虽然这只是一个许多 Buyout 案例中都会发生的资产分拆动作,但对高瓴来说,这意味着它将可能从滔博的上市中获得相当数量的资金回笼。
 
资产管理规模超过600亿美金的高瓴资本,是中国体量最大、也是布局最复杂的基金。在任何一个纬度上,你都很难为高瓴找到一个准确的对标物。在中国,与高瓴同负顶级声名的是红杉中国,后者从 VC 起家发展至如今的投资全链条布局,始终保持着高效财务投资人的形象,对产业内部下沉非其所欲;而相较于和高瓴成立同期来华的外资大 PE 们(无论华平、KKR 还是凯雷),高瓴显然更为激进:仅从2010年以3亿美金豪赌京东一案就可以看出它对 PE 既有定价体系的漠不关心。
 “中国每个领域的战争,要么是升维打法,要么是降维攻击,反正始终必须以变换战场和改变规则取胜。”在一个私下场合,辰海资本合伙人陈悦天有过这样一句总结。这句话可以作为拆解高瓴秘密的一把钥匙:它是唯一一家从二级市场起步、反过来系统性布局一级市场的中国基金;而在和一级市场玩家的军备战中,它又拥有最强烈的建立资本王国的本能——唯有如此才能实现它行业整合和企业实操的抱负。层峦叠嶂的野心给高瓴带来了规模的指数级增长:从它2005年成立时的3000万到如今的600亿美金:14年增长了2000倍。事实上,高瓴作为“亚洲最大基金”已有好些年头。 
在绝大多数同行的眼中,高瓴始终是难以看清的。庞大是一个原因,多线出击导致的无法对标是另一个。和很多神采熠熠的明星风投家们相比,它的创始人张磊的形象显得模糊而暧昧不清。很多时候,他热爱传道授业,有如一名知识分子,多过于像一个商人。毫无疑问的是,他就是高瓴的谜底。
 
资本企业家
消息来得突然。
2017年4月28日下午,港交所刚刚收盘,代码 01880.HK 的百丽国际突然宣布私有化建议:要约人主要为高瓴资本和鼎晖投资,其中前者将以56.81%(实际成交时为57.6%)的占股成为百丽的控股股东。
“(中环)整条街都炸了。”一位外资投行 Banker 向36氪回忆。10天前,在港交所上横亘了十年之久的百丽突然宣告停牌,投行们盛传其私有化方案已定,甚至有人言之凿凿:“买家是鼎晖”——它曾是百丽上市前的投资方。
百丽是香港“每条街都看过”的项目。上述投行人士表述,大型 PE 机构常年会在港股上物色“品牌度高、但面临着营收挑战且股价偏低”的老牌公司——通过重组或改进运营来获得高企回报,市值接近500亿港元的百丽无疑是一个会被“反复打量”的标的,但始终没有人敢真正出手。
挑战不止来自价格,而在于大多数投资人也知道他们未必有能力让百丽变得更好和更值钱。“百丽需要的是既有资金实力,又懂科技、能帮它实现数字化转型的投资方”。但资金规模足够大的 PE 们大多依靠传统项目起家,对新经济并不拿手,而对后者谙熟的机构大多是 VC,往往缺乏大资本量且不懂传统零售。以至于,“符合硬标准的机构,没几个”。 
回头来看,高瓴的接手显得理所当然。传统零售曾是高瓴在二级市场的拿手领域(张磊曾帮助蓝月亮转型从洗衣粉升级为洗衣液,令后者的营收6年增长了10倍),而它还是少有的“懂电商、在京东身上赚过大钱”的 PE 。另有一段鲜为人知的历史是,在2008 年金融危机后,高瓴曾在二级市场重仓过百丽的股票,其和百丽管理层也因此结缘。有知情人士向36氪透露,“百丽当年让张磊大赚了一笔”。
在金融行业,杠杆收购往往是危险又迷人的同义词。最著名的案例发生在上世纪80年代末的美国,老牌资本巨子 KKR 对烟草+食品公司 RJR Nabisco 发起的规模空前的恶意收购:KKR 出资仅使用不到20亿美元的现金,撬动了高达250亿美元的总交易额,最终导致垃圾债横生,而交易后的 RJR 公司也并没有获得经营上的提升,直到2005年 KKR 出售了 RJR 的所有股权,收益率并不让人满意。这个故事后来被《华尔街日报》的两名记者写成了超级畅销书《门口的野蛮人》(它的另一个标题叫“KKR与资本暴利的崛起”)。90年代后,吸取教训后的 KKR 也开始全面转型,试图从资本运作转向强调企业的价值提升。
“用杠杆撬动巨量资金完成并购,只是一场杠杆交易的前半程而已。”曾就职于 KKR 中国的峰尚资本管理合伙人高丰对36氪表示,更艰难的是后半程:“也就是你买下公司之后,怎么通过运营管理提升它的经营效率,甚至要让它起死回生。”
整体来看,杠杆收购在中国还是低发事件。2010年前后,一度有多家外资 PE 曾试图将其复制在中国公司身上,但大多难逃水土不服的命运:欧洲老牌私募基金 CVC 收购大娘水饺及俏江南、凯雷对徐州重工最终流产的收购要约等等。新老管理层的龃龉乃至剧烈冲突是所有控股型收购失败的根本原因——收购完成后,外资 PE 往往会派驻自己从市场中遴选的职业经理人去接管企业,但中国“并没有现成的、成熟的职业经理人体系”,更不用提还要接地气地投入到本土企业的运营中。
一些做过此类交易的投资人甚至认为,在东方文化中,创始人即便不再占据大额股份,仍然会非常在意自己的话语权,“在中国做 LBO(杠杆收购)是有天然缺陷的”。
从一开始,张磊和他的高瓴资本就在竭力规避这份潜在的矛盾。“高瓴没有找外部职业经理人,它是亲自下场参去做百丽的转型”。
这是高瓴渴望扮演,也是过去几年里已经开始扮演的角色:不是给一笔钱等着企业自己长大,而是一个影响者甚至是掌局者。“张磊是不会满足于投资人这个身份的,他要做一个资本企业家。”一位高瓴的 LP 向36氪表示。
时间拨回7年前。高瓴的宠物布局源于一场看似毫无关联的研讨会。一位与会者向36氪回忆:“那次会的主题本来是中国社会的老龄化,大家的逻辑都是很自然地想到养老院。但张磊是逆向思维,他当场提出,老年生活更需要陪伴,这个群体的扩大会加速宠物行业的发展。”以至于这次会议最终拍板:投宠物。
至于怎么投,起初高瓴也并无头绪。上述投资人表示,宠物行业太过草莽,当时甚至没有研究素材,张磊从中后台团队抽调了一位 ED(执行董事),令其“之后两年专门来做全行业的扫描研究”。直到2014年底,高瓴才基本确认了以“整合者”的身份打入宠物行业的全链条,尤其是围绕宠物医院来布局——只要可能,一律控股。控股,自然意味着更大的控制力和话语权。一家高瓴系宠物医院的创业者告诉36氪,全国“高瓴系宠物医院”,都有统一的装修标准;每家医院除了技术院长之外,总部还会配备一名运营经理,负责信息的上传下效。

虽然高瓴的强力入局令一些传统宠物从业者颇有怨言(比如一些毕业两年的兽医助理薪水就被“从三四千抬到了1万元”),但对高瓴来说,“资本的套路”起码看起来行之有效。一位曾就职于高瓴旗下宠物平台的员工表示,高瓴自己孵化的宠物医院品牌“宠颐生”,通过新开店面和快速收购,仅用1年时间,“就从0做到了300家”。有时为了和竞争对手抢夺并购标的,“(高瓴)可以开出3到4倍的 PS(市销率),是市场平均水位的两倍以上”。
但在两三年狂奔式的拓店之后,2018年夏天后,高瓴放缓了它在宠物领域的所有动作。随之而来的是一则合并消息:高瓴旗下的宠物医院与它多年的竞争对手瑞鹏宠物医院整合,一个总量超过1300家医院的联合体诞生。根据36氪掌握的信息,整合完成后,“高瓴可能还会再注资十几亿人民币,成为新瑞鹏(新公司的名字)的控股方”。
一些业内人士认为,这场合并某种程度上已经意味着高瓴在宠物领域大举进攻后的“战略调整”,毕竟合并后的运营权是由对方掌握。但一位也做宠物投资的基金合伙人向36氪表示,高瓴在宠物行业的试水更大的作用是“练兵”。“仅用3、4年就为高瓴在宠物(市场的)得失作论断,有点为时过早。这个行业目前的体量也才不过千亿,对于高瓴来说,是它操练产业运营能力的好切口。”
事实上,正是从宠物投资开始,高瓴资本逐渐由一家“近百人”的精简型机构,发展到如今的接近300人的规模,新增的团队主要是支持控股平台发展的人员体系,也就是俗称的“中后台”。
这正是高瓴不甘于只做一家投资机构的野心所在,也是如今的它有别于大多数基金的核心武器。高瓴的中后台体系并非只服务于自身运转,更大一部分人专职于高瓴系公司的投后运营。在宠物投资的扩张时期里,高瓴还在体外设立了一个类似“大中台”的管理平台,以及一家专职于帮宠颐生收购医院的运营公司,这两者加起来也有“超过200号人”。
一个在36氪采访中不断被提及的例证是,高瓴内部还孵化了一个脱胎于美丽说(也是高瓴的被投企业)的 IT 团队,其主要任务包括数据收集和分析,比如在投资宠物时期,该团队曾研发了一套数据“模型”,可以直接测算出某个区域的最佳选址。而该团队同时服务的对象还包括:百丽、名创优品和药店收购等板块。
提供源源不断的可下场到企业、成为直接运营者的人才输出,是高瓴中后台职能的重中之重。一位高瓴前员工告诉36氪,“从2016年开始,高瓴就启动了管培生计划,招募目标是兼具名校背景和2-5年企业工作经验的年轻人,他们在入职后将在高瓴系的公司内轮转,最终进入某一家高瓴系公司担任管理层”,“一部分曾就职于宠物平台的管培生,如今已经开始为百丽服务”。而如今被张磊委任至百丽担任执行董事的高瓴资本合伙人李良,也曾负责过一段时间的宠物版块。
李良在今年2月接受36氪采访时曾表示,“我们是来(百丽)锦上添花的,而不去颠覆的”。这位自高瓴创办起就加入的合伙人表现得相当谦逊:“和他们(百丽管理层)几十年的行业积累相比,我们是做不到的。”
“相比提供具体业务的支持,作为一家投资机构,高瓴能向企业家输出的认知肯定是更重要的”,一位消费领域投资人对36氪分析,高瓴向企业派驻大批人马,就是来完成、或者说帮助企业完成把认知变成打法的转化。在他看来,企业家有天然短视的一面,因为他们“要么限于行业的局限战争里疲于应对,要么倾向于抱着打江山易守江山难的心怀”,更在意一时之利和稳健发展,而投资人是“见过森林”的。
推动百丽的数字化和电商化是高瓴的首要任务。私有化之前,百丽曾尝试电商转型但并未成功。按照李良的说法,“在科技化、数字化转型上,我们可以帮忙(百丽)下一些决心”。事实上,李良在百丽的主要任务正是牵头组建新零售平台,主导电商和数据化,“将数据本身作为驱动公司发展的生产力”。为此,高瓴至少为百丽嫁接了与腾讯新零售、依图科技、地平线机器人等高瓴系公司在数据方面的深度合作,同时加大了对天猫等电商平台的推广程度。去年“双十一”,百丽对外公布的当天销售数据达9.68亿元,而这一数据在2017年仅为4.5亿。
一位对高瓴兴趣斐然的 PE 同行向36氪分析, “传统 PE 做 Buyout、做杠杆收购本质在于价差套利,所以在交易完成后通常会采取大幅裁员、换血管理层、削减成本等凌厉手段来保证执行快速,但高瓴在这一点上更接近于 3G 资本的赋能式投资逻辑,希望通过市场价差和公司内生价值提升两方面的叠加,形成乘数效应。” 一个有趣的细节是——据一位接近张磊的投资人透露,在着手百丽一案之前,张磊曾专程拜访了 3G 资本,双方甚至还做了彼此的 LP ,“但高瓴赚的钱比 3G 为他们赚的钱要多”。
毫无疑问,高瓴无意于扮演野蛮人的角色,而是以一种可谓谦卑的方式潜入到企业的内部,从而去主导高瓴想要的变革。或者可以说,这恰恰是张磊基于杠杆收购这样一个缘起于西方的金融手段,糅合了他对东方企业中“在意平衡”、“创始人绝对威信”等文化层面的理解后,寻求到的一种最高效打法。
多年前接受家乡河南地方媒体的一次采访时,张磊曾表示,“我在西方学到了许多投资的技巧和法则,但中国的古典哲学给了我思想和工具”。
 
高瓴的非线性叙事
平安国金大厦,一场谈判正在艰难进行。桌子的两边是张磊和刘强东,他们的矛盾在于价格。一般来说,创业者开价,投资人砍价。但这场谈判恰恰相反——刘强东提出融资7500万美元便足够,张磊却坚持,要投就投3亿美金,否则不投。
在2010年的一级市场,3亿美金是一个天价数字。这一年,全中国完成募资的82支基金中,74.4%的基金规模也不过2亿美金。
在找到张磊之前,37岁的刘强东正举步维艰。电商行业有淘宝的成功模式在前,所有投资人都希望能找到下一个阿里巴巴(轻模式+平台型机会),而刘强东此时决心要做的自建物流系统显然烧钱多、见效慢。连刘强东的坚定支持者徐新,在一开始听说时也迟疑了,一度建议后者“要不先搞10个城市做试点吧”。
这笔在日后看来大获成功的投资,当时令张磊遭受着不少于刘强东所面对的反对声。一位和他有私交的投资人在一个次半公开场合质疑:“现在中国互联网公司中,除了 BAT, 超过10亿美金才有几个?”(张磊将投资额拉到3亿后,对京东的估值就是10亿)。高瓴内部也充满反对声。一位前分析师回忆, “当时有研究团队同事写了厚厚一沓文字材料给张磊,说投资京东存在这样那样的问题,但老板最后没有采信。”
张磊曾在事后复盘,他对京东的笃定源于确信它是“亚马逊 + UPS 的结合体”。他有一位朋友去问过亚马逊创始人贝索斯“最大的遗憾是什么”,后者的答案是:亚马逊成立的时候,UPS 已经很大了,这令他永远没法做整合供应链的管理给消费者。张磊的意思是,他很早就构想过类京东的商业模式,投资刘强东可以说是依图索骥的结果。
“3亿美元在当时是很大,但高瓴在当时的管理规模已经是几十亿美金”,上述分析师回忆,根据高瓴成立以来每年“至少35%的 IRR ”,退一万步说,即便这笔投资全军覆没,“高瓴也可以 take the risk(承担风险)”。
一年不到,张磊的下注大获全胜。2011年愚人节,京东宣布拿到 DST 等6家机构总计15亿美元投资,估值大涨至60亿美金。以3年后京东上市计,张磊的3亿投资飙升至39亿美金,但此案更大的意义是让原本名不见经传的高瓴在一级市场一战成名。
一个绝杀式的亮相。”一位在行业里超过20年的投资人告诉36氪,在投资京东之前,高瓴主要活跃在二级市场,“当时的 VC/PE 圈都还没听过张磊的名字”。
前述高瓴前员工记得,早年他们去见创业者,首先得花15分自我介绍,要点包括:高瓴是个常青资本、坚持投资有壁垒有长期价值的公司等。但在2011年之后,京东一案就能承担对高瓴的全部解释功能。 
京东让张磊获得了一级市场的手感。以此为原点,高瓴开启了它在一级的系统化布局。
根据36氪掌握的材料,高瓴最初只有一支美元主干基金,主要定位二级市场——如今规模在两三百亿美元。不过,这却是一支国内少有的 Evergreen Fund(常青基金):张磊和 LP 们约定,只要有价值的投资都可以做,理论上并不限于二级、一级甚至是 buyout,事实上京东、蓝月亮等股权项目也都出自该基金。“和一级市场有存续期的基金相比,常青基金的竞争力是无敌的。”一位高瓴的 LP 告诉36氪。但在2012年,高瓴专门募集了规模22亿美元的第二期基金,主要定位于一级市场。
对于绝大多数二级市场基金来说,做一级投资的驱动力并不强。单纯从市场规模来看,“二级的盘子显然远大于一级”。即便是 Tigar(老虎基金)、CoatueGroup 等在一级市场也有代表性案例的二级私募基金,整体策略还是“零散的、随机的”。
但张磊决意全面布局一级市场。2013年1月,原泛大西洋投资董事总经理洪婧加入高瓴,成为一级市场 TMT 板块的负责人。直到洪婧在去年离职创办高成资本,她几乎是高瓴对外亮相时除了张磊之外的唯一人物。同时,张磊还在外部出资孵化了主攻 PreA 阶段的清流资本,并以 LP 身份投资了蓝湖资本、云启、线性等众多早期机构。
此前多年,高瓴在二级市场大获成功,连年超过35%的 IRR 已让其充分完成了自我证明(2012年它对外公布的 IRR 达52%)。除了押中了腾讯、百度等互联网公司之外,它最成功的投资还来自对洋河股份、格力、美的等中国消费品牌的押注,比如对洋河的持仓——在2014年第一个季度迅速增持到2233万股,市值达10.99亿元,直到两年后开始减持,“洋河的股价从29块涨到64块,这一笔就让高瓴赚了一倍多”。但有消费行业的投资人对36氪表示,过去一二十年是中国大消费品牌在二级市场的黄金时代,典型如茅台,可以从三十几元涨到近1000元,如今市值超过1万亿,“但它们还能从万亿涨到10万、乃至百万亿吗?显然是难上加难。”
张磊显然更早看到了二级市场的局限。一位张磊的故友向36氪回忆,2011年,高瓴刚刚投完京东,张磊在家中的院子里问过他一个问题:“二级市场是有天花板的,一级市场投资有没有?当时他对张磊说:“无论是一级市场还是二级市场,单个品类的投资都是有天花板,除非成为黑石、高盛那样的超级机构机构,基金规模才能一期比一期的大。”
 
这场对话结束后不久,高瓴就全面杀入了一级市场。
一级市场虽然规模有限,却更能体现投资人的影响力。一家母基金合伙人告诉36氪,高瓴在二级市场投资的项目数量并不多,但单个项目投入都很大(如今年 Q1 对爱奇艺的持仓达到11.24亿美元),这能让它对公司产生一定的影响力,但毕竟是公开市场的公司,“成熟度高,投资人能做的事有限”。“而如果是对还处于0——10这个阶段的公司,高瓴又有大钱,影响力自然不可同日而语。”这位合伙人表示,除了所有人都熟知的撮合京东和腾讯电商的合并之外,在 Uber 和滴滴、蘑菇街和美丽说的合并过程中,高瓴也起到了“非常关键的作用”。
在横穿一二级之后,高瓴的又一次跨越就是百丽。
据36氪所知,控股百丽,高瓴没有采用高杠杆和削减成本的方式——它大约使用了2.5倍贷款杠杆(即总资金/自有资金),而行业的通常情形为5倍甚至更高。低杠杆意味着高瓴须动用更多的自有资金。
在投资行业,控股型收购的最大诱惑之一,即这是机构做大体量、提升资产管理规模的最佳路径。不止一名投资人向36氪分析,高瓴控股百丽案作为一个“现象级投资”,无疑将直接促进高瓴的未来募资。从结果上来看,在宣告收购百丽的1年后,高瓴宣布完成了一笔106亿美金的巨额募资。这超过了 KKR 创下的93亿美金记录,成为亚洲最大的单支基金。
 
“LP 只会记得 deal maker。既然定位做大,就要投大项目,继而募更大的钱,未来才可能投更大的项目。这是一个正向的循环。一位 LP 表示,百丽让高瓴彻底进阶为一家 Mega Fund ——这原本主要形容黑石等一类超级平台型基金。
过去14年,高瓴的资产管理规模(AUM)始终在以几何倍数在增长——这在规模效应相对有限的投资行业实为稀缺。第一个5年,即2005年至2010年1月,高瓴的 AUM 从2000万美元激增至25亿美元;截止2014年底,这一数字进一步变为180亿美元;2017年6月,达到300亿美元;百丽案后的2018年底,高瓴再次实现规模翻倍达到了600亿美元。
在当今中国投资行业,红杉和高瓴代表着资本的两极。起家于 VC 的红杉如今也已实现了全链条投资,规模超过2000亿人民币。在影响力和活跃度等任何一个纬度上,两者可谓等量齐观。但它们达到目前胜利的路径是如此不同:红杉的胜利是在所有赛道做全和做对的胜利,而高瓴是一种基于“象征性事件”和 super deal 的跨越式成长,如同用几个大踏步快进到了如今的体量。当然,这也与两家机构的基因有关,中后期基金本来就更需要大项目。
“ 简单来说就是,高瓴的成长路径是完全非线性的。”一家大型母基金合伙人向36氪总结道。
和玉资本管理合伙人曾玉认为,无论是二级降维做一级,还是从财务投资到产业并购,都并非高瓴在中国的首创。但高瓴在借鉴了他山之玉后,总能将不同的资产类别融合在一起,相互借力,“这是一种像海绵一样的学习、吸收和探索的能力”。
 
系统
“市面上不怎么看得到高瓴的人。”在36氪的采访中,这是许多人投资同行对高瓴评价中的第一句。
在 VC 看来,高瓴的核心是一家大 PE。 “2018年前,它们每年就投一二十个deal,且出手阔绰。”一些早期投资人表示,而其被投中的蓝月亮、大润发等传统项目,都是 VC 甚少涉足的领域。
PE 们觉得高瓴有突出的 VC 色彩。不少美元 PE 认为,高瓴做投资的科技感要强于大多数 PE,对不确定性的包容度也更高。以京东为例,且不论其当时的商业模式是不是 work,单从财务数据上来看,京东其时正处于、也将长期处于亏损状态。基于传统 PE 的估值体系,“就会直接 pass 掉”——当然,在高瓴投完京东到上市的4年里,高瓴的账面回报就达到了13倍(3亿美元到39亿美元),这也不是 PE 们所能想象的回报速度。
甚至很多人认为,“高瓴的主战场不在一级市场”。 “不管是腾讯,还是去年的爱尔眼科,它许多回报超牛的项目都是公开市场的股票。”一些资历深厚的投资人记得,“很长一段时间里,高瓴就是一家典型的二级市场基金”。
二级市场的人同样觉得高瓴和它们并非一种生物。单凭一点就能证明:“在二级大家是不可能出来 PR 的,高瓴显然在品牌打造上很激进”。
 
高瓴的神秘正是来自于它的复合。这也是许多人对高瓴的误解来源。
在高瓴内部,一、二级市场是相互独立的板块。一位曾就职于高瓴二级板块的员工向36氪表示,二级市场的研究团队办公室所在的国际金融大厦顶层,一个“几乎没有声音的楼层”。二级行研办公室的日常风貌是:分析师们坐着1万块一把的 Herman Miller 办公椅、人手一台 IQAir 净化器(直至高瓴换了空气净化系统后弃用)、每人一部降噪耳机,如果实在有说话的必要,两个同事会相约去会议室聊天。而看一级市场的 VCPE 团队所在的楼层,“会吵一些”。
一级团队会参考二级团队的行研认知,但信息层面的交流是被禁止的。一个有力的证明是,在高瓴即将收购百丽的新闻被曝光前,二级部门负责跟进百丽股票动态的 MD(董事总经理)“对此案毫不知情”,他当时相关领域的研究结果,“根本不是指向收购”。
信息封闭在高瓴的二级团队中表现得尤为明显。办公室电脑是一律不能登录社交软件的、也不能插 U 盘,扫描文件必须打员工卡,甚至于每一封邮件都会经过后台的审核。
虽然分属于不同板块,但36氪接触的多位高瓴投资人都认为,所谓的“高瓴气质”是存在的。概括来说就是:不扎堆、不 social、有学究气,以及,“每一天都会从上午9点工作到凌晨”。
 
不止一位高瓴现役或前员工提到,在这里,“谈钱是被禁止的”。“老板不希望谁或哪个 team 以赚了多少钱自居”,张磊的一句口头禅是:赚钱只是我们做事情的副产品。一位前高瓴人在离开后,发现市面上很多基金“在年底,谁晋升、谁发多少奖金,完全根据你给基金赚了多少钱决定,恨不得拉个单子公示”,他才意识到高瓴拥有着一种“在金融行业简直绝无仅有的文化”。
前述曾就职于高瓴二级板块的员工告诉36氪,高瓴从不要求“一份研究报告必须推导出某个交易决策”,或者说对于一些看似无效的研究,“高瓴的容忍程度是更高的”,这是他待过三四家金融机构后得出的比较。他还举了一例,大多数二级市场基金为了保证效率,习惯通过电话访谈专家来获取信息与认知,但高瓴相当鼓励研究员出差和实地调研,能当面聊的尽可能不要电话——显然这意味着更大的时间和经济成本。
但如果你让人们聊聊张磊,大多数高瓴人会突然变得语塞。“他很遥远”,有人表示,当这位长居香港的老板回到北京办公室,所过之处往往是寂静无声的,“他没有主动和人打招呼,下面的人也不会和他打招呼”。很明显,在内部,“大家都很‘怕’他”,尽管张磊几乎从不发脾气。
一位人民币 LP 向36氪聊起,长期以来,高瓴除了张磊,其他合伙人几乎都是隐形的状态。“除非是关系紧密的公司或合作伙伴,才知道高瓴还有哪些合伙人”,曾经偶有露面的是洪婧,但她已于2018年离开。“我觉得张磊是伟大的投资人,但他不是那种典型的管理者”,一位前员工表示,在高瓴,“张老板对下面的人的关注度比较低”。
但他旋即又表示:可能恰恰因此,才保证了张磊的决策效率。
人是核心资产,这是流淌在投资行业内部的共识。但高瓴似乎不这么认为。包括巨大的中后台在内,张磊创造和搭建的整个高瓴系统,追求的是信息和人的“可沉淀、可复用”。这让人不由想到卡夫卡那部叫作《万里长城建造时》的小说:一个单元刚刚竣工,工人们旋即就会被派去一个遥远的地方建造新的单元。唯其如此,才会到处留下等待填满的缺豁,而长城的建造也得以成为一架超验的、无止尽运转的机器。而那些缺口的目的是什么呢?这是一座隐而不露的统一体帝国,而它显然不打算被全然的看见。
“说到底,还是因为高瓴太大了,大到我们不能再以去看一家投资机构的方式来看它。”一位 LP 提醒36氪。那么高瓴是什么呢?“它是一台机器、一套系统啊。”这位 LP 表示,若从出资人的视角来看,他们最关心的也只有这套系统的设计师和控制人:张磊。
 
反与正
粗略地看,张磊有一条清晰可辨、始终行驶在正典之上的人生线。这位河南省驻马店市文科状元选择了中国人民大学国际金融专业,数年后又赴耶鲁念 MBA,师从投资导师大卫.史文森,并从这位耶鲁大学捐赠基金负责人手中拿到了最初的3000万美金,作为基石资本创立了高瓴。
这无疑是一条节节攀高的道路,其中最为激动人心的部分正是史文森对这位中国学生的押注——要知道,基金的第一笔钱、所谓的 anchor 投资人是如此重要,它为高瓴获得了绝大多数基金难以想象的信誉背书,并会奠定整支基金的出资人阵容。根据《金融时报》的报道,史文森“在这位真挚的中国学生身上看到了蕴含的巨大潜质”,以至于将毕生投资技巧欣然交付于张磊。
但在故事的另一面,张磊却表现出某种更接近于叛逆的机敏。《金融时报》宣称,张磊“7岁时就展露出经营天赋”,学生时期每一个暑假,他都在家附近的火车站经营连环画出租生意。收到人大录取通知书的夏天,张磊扩大了经营规模——他发现那些教人快速致富以及描述深圳特区如何迅猛发展的成功学书籍远比连环画更好卖,同时他也增加了 SKU,在租售书籍之余搭卖水、泡面和湖南腊肠,“如果人们同时购买几样东西,将获得一个折扣价”。这个暑假,他赚了800元,而当时一名中国基层公务员的月收入不过80元。
张磊从人大毕业后,进入了五矿集团。其间他去过中国30多个省份,主要工作是收矿、收煤。直到27岁,“因为工作巧合接触到美国客户”,他才突然决定辞职深造,并选了父母唯一听过名字的耶鲁大学。除了跟随在史文森身边,他也曾随波应聘过一些实习,但结果通常让他感到绝望。当一家管理咨询公司让他去计算某一区域需要多少加油站时,他的回答是“为什么非要建加油站?如果电动车普及了会不会不再需要加油站?以及,这里的消费者会不会更缺杂货店?”  而面试官则回复他:“你欠缺当咨询师的能力。”
某种程度上,这交织的两面构成了张磊20年后给予人们的复杂印象。很多中国的风投家身上都有相当强烈和明确的个人性格——比如人们谈及红杉和沈南鹏就会使用“饥渴”,经纬和张颖的酷、真格和徐小平的导师感以及友好,但如果你让谁用一两个词语来描述张磊,他们大多感到难以选择。和君集团董事长王明夫在为《3G资本帝国》作序时曾回忆过一次和张磊的餐叙,聊到如何投项目,张磊答“选择 think big,think long 的企业家,投资他们的梦想”,这多少令人感到错愕——这样宏大和理想主义的表达出现在演讲中是没有问题的,但张磊会让它浮现在两个人的口语交谈中。一位高瓴的人民币 LP 分析,这可能是张磊的策略:不断重复一套话语体系(对高瓴而言,就是1000次的强调“价值投资”),让自己成为这套价值观的同义词,而这样,也可以更快速地找到“和他们价值观一致的人”。
“即使在投资行业内部,张磊的形象也是很‘雾面’的”,一位和张磊打过交道的投资人说。他举了个例子,他去见有些投资人,对方会拿出一张 A4 纸飞快记录他提及的信息和数据,甚至当场分配给手下的同事跟进。而和张磊聊天“很少涉及实际业务”。如川基金创始人王肇辉则记得,去香港见张磊,后者穿着一双北京老布鞋走出来,神情淡然,眼睛里看不到压力,“绝对不是那种看起来 aggressive 的投资人”,以至于他想用功夫熊猫来比喻张磊,“看起来憨憨的,但其实也是大侠”。
极少数人会目睹到张磊“有血有肉的一面”。在一个半私下的场合,张磊和一家对冲基金的合伙人聊天,“当面 diss 对方业绩不行”。直到很久之后,这位合伙人仍对此大为错愕,回到公司也忍不住对员工吐槽了半天——毕竟在投资圈,大多数人即便对同行怀有微词,也绝对不会当面指出。
 
但在整体正确、永恒、宏大叙事的价值观输出之余,张磊在一些半公开场合里,却也提供了这个行业少有的柔软表达。谈及对百丽的改造,他曾表示“科技是一种工具,发展高科技的目的不是让传统企业失败、员工失业,而是要结合优势互利双赢”,他也不认同“让1%的互联网人赚大多数钱,普通人天天打王者荣耀”的未来。像大多数富豪一样,张磊热爱慈善,他对此的解读是“社会应该提供宽松的环境,让每个人找到心中最柔软的地方,让他们感受到给予的快乐”。
滑雪和冲浪都是张磊热衷的运动。他是高级道资深单板玩家,住在香港的日子,他习惯早晨8点出海,冲浪一小时再上班。张磊曾公开表示“我这个人就喜欢打仗,而且一定要打到最后一滴血”,毫无疑问,这是一名全年无休的冒险家。但另一方面,不止一次,当被问及做一个伟大投资人最为关键的什么,他的回答都是“保持一个好身体、好心情” ,甚或是“ make peace(保持平和)”。一位曾听他如此教诲的年轻投资人表示,“我相信他这么说是非常真实的”。身处在一个过于刺激的、让人心理波动极大的行业,人们很愿意相信,道是比术更为犀利的武器。
一个更接近真实的张磊显然不是演讲中的那位正确先生。一名对高瓴做过尽调的 LP 告诉36氪,当时他们的分析结论甚至是,“作为掌舵人的张磊过于 sharp、野性,骨子里有对另辟蹊径的偏好”。36氪看到的一份高瓴的募资材料则显示,在阐述“价值体系”一章时,赫然写着:成功的投资源于与市场观点相左的判断。
2018年,高瓴将触角进一步伸向它并不熟悉的早期市场。在 PE 之后,正式组建 VC 团队,锁定 B 轮甚至更早阶段的项目。一位 VC 合伙人认为,此举除了能补齐高瓴的全链条之外,更重要的是能帮助高瓴在早期市场与对手们形成全面的钳制关系。
但对掌管着600亿美元的高瓴来说,这可能并非最紧要的。一位 LP 对36氪表示,对于高瓴这样的 mega fund(超大型基金),它必须不断用“ show case ”来向 LP 证明自己的投资以及运营能力,而如今毫无疑问,这就是百丽之于高瓴的意义。
一个最新的进展是——今年6月底,百丽旗下的滔博运动正式向港交所提交招股书,如无意外,这个中国最大的运动鞋服直营门店网络将在2到4个月之内上市。
在相当长的时间里,大多数中国基金对高瓴从天性疏离、到被动靠近,再到如今的必须研究、必须重视,根本源于高瓴始终在以一种“意料之外、又情理之中”的路径奔向所有人。试图定义高瓴是困难的。未来10年,中国资本市场仍处于不确定性之中,这无疑将加剧定义的困难。不过谁又能定义一条奔腾中的河流。
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重回高增长轨道 券商上半年先锋榜出炉

文章来源【投资者网】,作者 |张海云

伴随着今年上半年A股市场呈现量价齐升的态势,整个券商行业自营投资业务、经纪业务、投资银行业务收入大幅增长。在净利润10亿元俱乐部中,中信建投、长江证券、光大证券的利润增幅最高

过去一年,曾经充斥在券商行业的降薪、裁员、利润拦腰斩等负面情绪和因素,现在都又不见了。

如今,整个券商行业开始全面回血,特别是7月科创板的推出,令券商更是兴奋不已,如同发现了新大陆。

这种欣欣向荣的景象在财报上一览无余。伴随着今年上半年A股市场呈现量价齐升的态势,整个券商行业自营投资业务、经纪业务、投资银行业务收入大幅增长。这些跳动的红色数字都指向——券商高增长时代又回来了。

根据券商每月公布的数据,上半年,39家上市券商公布了营收1211.96亿元,同比增长32.5%;其利润484.7亿元,更是大增158.9%。

在业绩回暖的过程中,哪些券商能够在竞争中勇立潮头?哪些券商利润增速最高?对于券商业绩增长的三架马车,哪些券商驾驭有方?特别是科创板的推出,哪些券商又能获得更多机遇?

本期《投资者网》将带大家一探究竟,深入洞察券商行业未来的动向和趋势。

14家券商利润超10亿:中信建投、长江证券成为领头羊

尽管券商一直在喊多元化发展,并且期望破除周期弊端,但是,仍然不可避免地受资本市场大势所牵扯。伴随上半年的A股回暖,券商又重回高增长时代。Wind数据显示,2019年上半年,39家上市券商利润达到484.7元,同比更是大增158.9%。

从具体公司来说, 有14家券商累计净利润超过10亿元,他们分别是中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券、国信证券、招商证券、申万宏源、银河证券、中信建投、光大证券、长江证券、安信证券,以及兴业证券,其净利润分别为46亿元、44.3亿元、38.1亿元、33.3亿元、28.87亿元、26.78亿元、26.57亿元、25.9亿元、23.4亿元、22.8亿元、16.4亿元、16.2亿元、12.96亿元,以及10.23亿元。

这里需要说明的是,这些数据都是Wind根据券商每个月公布的数据进行累积而来,和实际上公布的券商半年报会有略微差距。

其中,在10亿元俱乐部中,中信建投、长江证券、光大证券的利润增幅最高,分别为557.86%、338.8%,以及157.8%。

中信建投利润大涨和公司爆发的保荐业务相关。根据Wind数据显示,中信建投上半年IPO主承销家数6家,首发承销金额合计44.09亿元。按照发行统计,上半年主承销收入合计4.01亿元,其中IPO承销收入为2.39亿元,两项收入排名均列为第二位,仅次于中信证券。

涨幅第二名的是长江证券,其归属于母公司累计净利润的是16.21亿元。如果按照长江证券发布的业绩预告,今年上半年,归属于上市公司股东的净利润为10.87亿元,同比增长187.6%。公告称,今年上半年,公司财富管理、投资业务等收入均实现增长,经营业务同比大幅度增长。

光大证券今年上半年营收42.51亿元,同比增长80.73%;累计净利润为16.43亿元,其盈利增长的更加快速为157.81%。

南京证券、国海证券盈利大增超10倍

毫无疑问,2019年上半年是所有券商的盛宴,尤其是部分中小券商,业绩更是好的惊人。

Wind数据显示,今年15家券商净利润翻番,利润增幅前三甲是南京证券、国海证券以及东方证券,分别是28.9倍、11倍以及8.69倍。

今年上半年,南京证券累计净利润3.67亿元,一举扭转了近三年营收净利润下滑的颓势。根据WIND数据,2018年南京证券归属上市公司股东净利润2.32亿元,同比下降43.55%。

在2018年6月上交所挂牌上市时,南京证券就因为过度依赖经纪业务导致下滑,当初备受市场质疑,彼时南京证券表示要大力开拓投行、资管等受二级市场波动较小的业务,优化业务结构。不过《投资者网》注意到,今年仍然没有改变经纪业务占主导的盈利模式。所以A股大涨,受益于交易量的提高,南京证券业绩得以很大地提升。

地处广西的国海证券在今年上半年也是大放异彩。Wind数据显示,国海证券实现营收12.5亿元,同比大增132.48%;净利润3.43亿元,同比大增11倍。

据公开资料,7月15日,国海证券刚刚更换实际控制人,广西投资集团成为新的实际控制人。国海证券成立至今18年,但因为2016年年末震惊业界的“罗卜章”事件,国海证券遭遇监管部门“最重罚单”,其资管产品备案、新开证券账户、债券承销业务被叫停一年。2016年至2018年,国海证券业绩也出现连续跳水,好在今年业绩大幅度出现好转。

针对业绩变动的原因,国海证券表示,上半年证券市场行情回暖,沪深两市主要股票指数整体上涨,股票交易额增加,银行间市场交易量快速增长,债券发行规模同比增加。公司销售交易、资产管理、证券经纪等业务收入同比均实现增长。

有意思的是,在刚过去的7月底,国海证券明确提出了“2+4+4”战略规划,即“以客户为中心,双轮驱动、四平台、四统一”,具体而言就是打造零售财富管理、机构和企业综合金融服务两个板块,推动资产管理、销售交易、网络金融、研究四个平台转型升级,建立战略管理、财务管理、风控合规管理、人力资源管理“四个统一”。

至于国海证券的战略规划能否实现,我们尚不能判断出,但是起码今年上半年交出了一份不错的答卷。

此外,东方证券的业绩大增则与公司自营业务和境外业务等板块大增相关。由于Wind统计的累计业绩和实际公布的业绩略有出入,根据业绩快报,上半年东方证券营收80.79亿元,净利润12.30亿元,同比增长了71.95%。值得注意的是,东方证券为此还计提了4.45亿元。

行业普涨而6家券商盈利出现下滑

如果在券商行业普涨的行情下,若公司盈利出现下滑,那公司管理层的经营能力应该受到质疑。

Wind数据显示,根据券商公布的月度业绩累计计算,江海证券、太平洋证券、广州证券、东方花旗证券、第一创业,以及兴业证券6家券商的盈利出现了下滑,下滑幅度分别是392%、391%、328.4%、51.2%、8.57%和4.21%。

对于哈投股份旗下的江海证券缘何利润出现大幅度下滑?《投资者网》注意到一个数字,6月单月就亏损了3248.71万元,环比下降328.68%,成为上半年业绩大降的主要因素。江海证券的公开说辞是,计提了资产减值损失所致。

利润降幅第二的太平洋证券,近年来也是发展不利。上市10余年,募资补血300亿元,不仅公司业绩常年垫底,深陷亏损危机,还面临着盈利严重下滑、管理内控失衡等多重问题。今年1月份,太平洋证券因质押暴雷还计提减值了近10亿元。

《投资者网》回溯每个月的业绩,4月份公司的营收就为负,盈利亏损1.13亿元。今年6月初,太平洋证券还计划处置3家上市公司的股权,这其中,有近8亿元的债权又可能收回不了。

利润下滑排名第三的广州证券业绩也差强人意。根据公开资料,广州证券4月份出现亏损,利润亏损7724.9万元。

事实上,广州证券去年在股市低迷的情况下,因资产减值计提增加,营收出现下降,当年就亏损了3.2亿元。2017年广州证券的净利润为2.39亿元,仍然是同比下降75.17%。

或许正是由于连年下降的盈利能力,上市公司越秀金控将广州证券进行了出售,中信证券成为接盘方。

“三巨头”抢占投行最大市场

可以说,2019年上半年,在经纪、自营等业务上整体表现不错,但因上市券商尚未公布半年报,前两项没有公开披露的数据,我们先来看一下投行业务。

Wind数据显示,今年上半年,一级市场融资速度较往年略有放缓,总股权融资金额为6087.72亿元,同比下降14.20%。其中优先股及首发融资募集金额分别减少75%和35%。但值得一提的是,可交换债作为增发以外的第二大融资渠道,本期融资规模大幅上升,较去年同期大幅增加140.8%。

从股权承销金额排名来看,上半年,中信证券以5,152.88亿元占据股权承销业务承销总金额排行榜的榜首。承销总金额的榜眼与探花由中信建投及中金公司取得,分别为4,572.38亿元和2,936.74亿元。

中信证券和中信建投两家是一如既往的优秀,特别是中信建投。从去年年报数据中,《投资者网》就注意到,其投行业务是该公司的第一大营收来源,占营收比例近三成;而在券商中传统的业务大户——经纪业务仅占21%。

不仅如此,从整个收入比例就可以看到,中信建投的承销实力有多强。

三甲中的中金公司仍然是传统的高大上投行。过去几年,中金投行业务全面滑坡,但是在拿下中投证券后,中金开启第二春。去年是券商公认的寒冬,但中金业绩却出现逆市上涨,主要的贡献就有投行业务带来的收入。

据最新年报数据显示,2018年中金在中资企业全球股本融资承销规模排名第一;并购重组方面,在境内并购市场排名第一,在中国并购市场总排名第二,中国并购市场份额约为9.5%,稳固保持了在中国并购业务市场的领先地位。

今年以来,科创板挂牌如火如荼,上述三家券商也都是最大的赢家,前三名分别是中金公司、中信建投,以及中信证券。

上半年,中金公司已有16单项目获受理,且项目募资额在各家券商中居于首位,中国通号105亿元的募资额在125家获受理企业中排名居于首位。中信建投有15家项目,中信证券则有12家。

不过,在众多上市券商中,最令人吃惊的是银河证券的溃败。上半年,银河证券的股权募资金额仅有377亿元,IPO方面竟然没有一单业务。

作为传统的国有综合型券商,银河证券何以出现堕落?《投资者网》注意到,去年8月份,银河证券就曾深陷投行部员工“集体讨薪”。当时,银河证券董秘吴承明就称,银河投行业务与公司的市场地位尚难匹配,透露公司已经启动了大投行改革,进行体制、机构调整,并加快改革绩效考核机制。

但是一年过去,银河证券的投行业务收入仍没有明显的进展,如今都已经被中山证券、信达证券、天风证券超过。毫无疑问,银河证券投行发展迫在眉睫。

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7月25日公司与四川省股权与创业投资协会联合举办基金发展座谈会

       7月25日,在绵阳市金融工作局,中国(绵阳)科技城金家林总部经济试验区管委会指导下,基金小镇与四川省股权与创业投资协会在成都联合举办了基金发展专题座谈会。 

        中国(绵阳)科技城金家林总部经济试验区管委会副主任,绵阳市涪城区经济合作局副局长,四川省股权与创业投资协会合作部部长,绵阳市金融工作局相关负责人等领导到场发言。

       邓主任在发言中表示,科技城基金小镇作为科技城集中发展区的重要推动力量,肩负着助力产业转型发展和创新金融的重要使命。希望更多企业来绵发展与投资,为绵阳科技城建设发展贡献力量。

       随后,高能致远李海涛董事长对高能致远公司概况、业务规划、基金小镇运营、以及母基金项目进行介绍。他表示,在大量入驻基金小镇的投资基金基础上,通过基金孵化体系,提升入驻基金投资能力和投资水平,打造业绩稳定,风险可控,抗周期波动的基金群体,为大型社会资本配置创造更多更好的标的,实现证券基金、母基金、子基金多方共赢的良好局面。

       绵阳中资国本股权投资基金管理有限公司,申港证券股份有限公司,西南证券,永安期货等30家金融企业参与了此次座谈会。

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多伦多大学商学院师生到访高能致远,富诚学院国际导师答疑解惑

       2019年6月28日,加拿大多伦多大学商学院师生一行30人到达深圳,拜访商学院国际导师、高能致远公司执行董事李海涛先生。中国经济发展取得举世瞩目的经济成就,也面临着新的挑战和机遇。近年来,为促进经济转型发展,各地纷纷积极引进国际先进企业、技术、以及人才,打通国际交流与合作。为加速推动外资企业及人才落地绵阳,提升各界对绵阳基金小镇的了解,李董在对商学院学生的例行指导之后,介绍了国内基金小镇发展情况,并重点介绍了绵阳基金小镇。加拿大多伦多大学教授William Huggins以及国际投行资深保荐人兼富诚学院导师Ray J. Zimmerman共同讨论国际金融发展的历史和趋势。

       高能致远公司执行董事李海涛先生介绍公司业务模式,包括富诚学院、基金小镇、以及国际投行等业务。会上,参会学生及嘉宾积极提问和参与讨论,并认真聆听了李董的讲解和介绍。

               作为国际领先的知名学府,多伦多大学为加强中加交流合作,切实推进加拿大企业+人才入驻绵阳,特别组织此次访问和座谈。此次会见全程英文交流,为推动后续国际合作起到了良好的推动作用。

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什么是VIE架构

文章来源【知乎】

Variable Interest Entities, 可变利益实体或协议控制,即俗称的“VIE架构”。

VIE架构是指境外上市实体与境内运营实体相分离,境外上市实体通过协议的方式控制境内运营实体,使该运营实体成为上市实体的可变利益实体。

VIE构架:

Cayman:开曼群岛

WOFE: 外商独资企业

模式解析:

创始人和投资人出资在境外设立一家企业A,处于避税和躲避监管的考虑,A一般设立在开曼群岛等地;而后处于控制等其他因素考虑,A又会在香港设立一家企业B,通过B控制一家在国内的企业C(外商独资企业)。C和D(境内运营实体)会签订一份协议控制,而这份协议就是整个VIE架构的核心。

这里,单独研究下这份重要的“协议控制”:

通俗看这份“协议控制”,是境外离岸公司不直接收购境内经营实体,在境内投资设立外商独资企业,为国内经营实体企业提供垄断性咨询、管理等服务,内经营实体企业将其所有净利润,以“服务费”的方式支付给外商独资企业;同时,该外商独资企业还通过合同,取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权。

①服务类协议。一般约定“服务费经等同于实体公司年度净利润”,相当于间接将国内利润输送给海外离岸公司。(☆☆)

②经营类协议。日常管理及重大业务经营均委托外资公司行使,外资公司是独家授权人。目的是获得实体公司的经营控制权。

③股权优先收购类协议。约定实体公司转让股权时,外资公司享有优先独家收购权。这是为国内法律的未来允可预留一个通道,对于一些敏感行业一旦国内法律允许外资进入,企业便可拆除VIE模式,“名正言顺”进行股权支配。

④借贷款协议。目的在于搭建国内外公司的资金流动渠道,使得国内公司的利润资金以及海外公司的投资资金可以互相流通。通过中间银行操作“借贷模式”完成资金链的构建。

⑤财产担保类协议。实体公司将股权、不动产作为担保,目的在于确保海外投资人的利益以及实体公司利益的顺利转让。

由此,我们可以通俗易懂地总结一下什么是“VIE架构”。在此之前,必须回到一个根本出发点,即为什么国内企业要实行“VIE架构”,其根本目的在于实现红筹上市(章末将会简要论述“红筹模式”)。

☆☆☆“VIE架构”是国内企业为了实现自身利益最大化,出于海外上市和国际资本运作的目的,而在国内外设立多级权益主体并通过签订协议的方式来搭建出的一条使得资金、经营权、控制权流通转移的架构模式。

不严格地来看,除国内经营实体之外,其余公司(国内外资企业、香港公司、离岸上市公司)都可以理解为空壳公司。中间公司的设立无非是要把实体公司权益转移至海外离岸公司,来使得海外离岸公司达到上市的目的。

如何搭建VIE架构?☆☆☆ (可以的话,尽可能搭建多层结构,让金字塔更高,以下参考了多家企业构建总结出的标准搭建法)

(1)设立第一级权益主体。如BVI公司,由公司创始股东设立。

(2)设立海外第二级权益主体。如开曼公司,由BVI公司及VC、PE及公众股东共同设立,并且作为上市主体。

(VC: venture capital/ PE: private equity 即风险投资与私募股权投资)

(3)设立第三级权益主体。为香港壳公司,其海外第二级权益主体将持有香港壳公司100%的股份。(由于大陆和香港之间有避免双重征税的安排规定,对香港公司来源于中国境内的符合规定的股息所得可以按5%的税率来征收预提所得税,而国内预提所得税为10%)

(4) 设立境内外商独资公司WFOE。由香港壳公司设立。

(WFOE: wholly foreign owned enterprise, 就是境内外商独资公司)

WFOE 与运营实体签订一系列协议,实现其完全控制。

如何拆除VIE架构?☆☆ (解铃还须系铃人)

由于不可控因素的存在或者VIE架构的价值过去已实现并且未来不需要以及抹除风险的考虑,将会拆除此架构。

这些不可控因素包括:

①国内资本市场估值更高,中概股票在美国香港等境外交易所的普遍估值下降,其市值甚至低于净资产。

②中国政府在对外投资、资本市场政策放宽,政策利好。比如拟推出战略新版块,将利于相关企业在国内上市。

③公司战略调整。A股上市,资本运作调至国内。

具体步骤如下:

(1)通过境外控股主体赎回境外投资人的方式,使得境外投资人退出。

(2)境外控股主体等境外公司对外转让股权并注销。

(3)解除境内外商企业与境内业务实体之间的控制协议。

(4)WFOE或者拟上市主体经过股份制改造等过程,变为国内上市主体。

业务点 ☆☆☆

VIE架构在中国方兴未艾,国内诸多知名企业几乎都是通过VIE架构实现在国外或者香港的上市,像新浪、搜狐、网易、腾讯、百度、360、凤凰、阿里、携程…他们的搭建模式可以成为参考效仿。

通过对VIE架构的搭建可以看出,必须要注册离岸公司及开户。这里可以向客户推荐在开曼或者百慕大注册海外上市主体,并推荐注册BVI公司作为上市主体的“幕后操控者”,以规避法律风险和相关税收。因为BVI和开曼的主要区别在于BVI的公司法更较于简陋其监管力度更宽松,资本操作和税务操作更方便,但也因此会不满足大多数境外上市的监管要求;

通过对VIE架构的拆除可以看出,必须注销相关壳公司,伴随相关的离岸公司注册和销户业务;

VIE架构的实际运行,特别是牵涉到资金流通模块,肯定会牵涉到税务问题和外汇管制,由于协议的控制不能直接注资,必须通过“借款”和“虚拟服务”来解决,如何控制税务成本及做账报税收益最大化以此减少国内外税务风险及税收损失;

VIE架构的搭建及消除,期间都会要求符合VIE架构规则的会计准则,VIE合并报表可以进行一个业务展开;

VIE架构中股东及高管的海外个税筹划,包括高管的海外股权激励,这个要放在我上文提到的“CRS”下考虑;

拆VIE架构中会有很多潜在的涉税风险,境外主体和境内主体股权转让买卖的利得税,境外投资者转让股权后的所得税,境外投资者就分红和清算所得利润在我国境内所得缴纳的所得税,境内主体间股权转让缴纳的个人所得税也具有很大程度的操作空间。

附:我国政府与VIE架构之间的博弈 ☆

VIE架构之所以会诞生,根本原因就在于我国政府出于主权和意识形态管制的考虑禁止或者限制海外投资者的投资领域(电信、媒体、TMT产业诸多项目),而这些领域往往需要海外的资本、技术、管理,这些领域的创业者及投资家便发明实现这一架构达到海外上市的目的并规避政府管制。

自新浪第一个成功打通VIE架构并成功在美上市之后,VIE架构就被多家国内企业纷纷效仿,故又称为“新浪模式”,也一直成为中国政府管控的灰色地带或者说演变成了“国外上市潜规则”。对于VIE架构,其相关法律法规未涉及且不完备、监管机构回避管制和规范,可以说就是“睁一只眼闭一只眼”的态度。一方面,VIE架构打了法律的擦边球,藐视了政府权威;另一方面,政府也享受了VIE架构模式下互联网企业的高度发展,及其所在创造的社会进步、就业增加、税收增加,这些为中国社会、经济的发展有不可忽视的重要力量。所以,从某种程度上,VIE架构其实是在创造一个多赢的局面而不是纯粹的“零和博弈”。

附:关于“红筹架构”的补充

1、区分概念

红筹股:是指在中国境外注册,在香港上市的带有中国大陆概念的股票。(蓝筹股:把那些经营业绩较好,具有稳定且较高的现金鼓励支付的公司股票;H股:注册地在中国境内,上市地在香港的外资股)

红筹上市:中国公司主要运营资产和业务虽在中国境内,但间接以注册在境外离岸法域的离岸公司在境外交易所挂牌交易上市。

红筹架构:历史最为悠久的私募效益架构,就是国内企业跨境私募与海外上市的架构。

2、红筹架构和VIE架构的关系 ☆☆

红筹架构其实就是国内公司在海外上市的一种粗犷的架构模式,一般包含两种模式:

①直接持股模式 ②协议控制模式(VIE架构)

直接持股模式:由外到内的100%股权直接控制,股权结构简单清晰,境外投资人与WFOE之间一般没有多层架构安排。

以下列出了3者关系图

以往,红筹上市一般都采用的是直接控股模式,狭义的红筹架构可以理解为海外控股海外上市的直接控股模式。近年来,由于某些行业和领域的主观限制及客观需要,才兴起了协议控制模式,并逐渐得到主流国际的认可以及衍生出相关的国际准则规范。可以说,VIE架构是红筹架构中一颗璀璨的明珠。虽然VIE架构并没有得到世界各个国家的充分认同,但它在促进全球资源配置、加快世界经济一体化进程中扮演着极其重要的角色。往后,我国政府应该更加积极并正视海外募资架构的的合理性、合法性,应加快政策调整能顺应时代发展潮流,应完善相关法律法规为企业的发展壮大提供法律保障。纵观当今世界是一个沟通共享的世界,“和平与发展”是世界亘古不变的主题,在确保主权的前提下要更加主动积极地与国际社会互信、互助、合作,共同打开一个多方共赢的局面!

中国(绵阳)科技城基金小镇

基金国际化|富诚学院|产业基金·母基金

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加拿大企业投资中国暨国际量化金融研讨会顺利召开

中国经济发展取得举世瞩目的经济成就,也面临着新的挑战和机遇。近年来,为促进经济转型发展,各地纷纷积极引进国际先进企业和技术,推动产业园区健康发展。作为国际领先的知名学府,多伦多大学为加强中加交流合作,切实推进加拿大企业入驻国内产业园区,特别组织国际MBA课程对此课题展开了为期半年的专题研究。量化投资是国际资本市场的前沿技术,清华大学在国内量化金融研究方面居于领先位置,组织并吸引了国内众多金融教授和专业学生参与此领域的研究发展。

作为课题的专题汇报会议及量化金融的国际交流活动,5月16日下午,“加拿大企业投资中国暨国际量化金融研讨会”在清华大学深圳研究生院顺利召开。来自加拿大多伦多大学国际MBA课题组、清华大学、中科招商集团、高能致远、焦点正信实业、宁波、海宁、黄石等地政府领导约45人参加了此次研讨会。

会议开始,高能致远董事长李海涛先生在发言中表示,本次会议在各课题小组汇报研究成果的基础上,主要着力于探讨加强中加交流合作,切实推进加拿大企业入驻国内产业园区,实现加拿大企业和各地产业园区的无缝对接。

清华大学林建武教授介绍了第二届中国(横琴)国际高校量化金融大赛的情况。他指出大赛把优质的私募基金、量化基金引入,优胜的队伍将有足够资金进行实盘交易,这将对学生的学习及未来职业发展产生积极作用。他表示,欢迎国际优秀人才参加量化金融大赛。

多伦多大学邢恺主任对多伦多大学及国际MBA项目进行了简要介绍,并特别提到清华大学在建立金融实验室之前曾参观访问了多伦多大学罗德曼管理学院的金融实验室并受到了启发,证明国际高校之间加强交流是多方共赢的有效途径。多伦多大学石孟泽教授表示,感谢公司对中加合作课题的帮助和建议,并对各课题组课题及成员进行了简短介绍。

此次研讨会上共计四个课题小组汇报了研究成果。课题小组分别针对MIOVISION、 S.T、Shawcor、Hydrogen(e)Nics等四个加拿大企业入驻中国绵阳、宁波、厦门等各地产业园进行了专业分析,和政府代表进行了交流。课题小组认为,加拿大企业入驻中国产业园有利于参与中国市场,降低生产成本,但也面对一些挑战包括文化适应、人才培养、质量管控、产品销售、利润汇回等方面。宁波市相关领导表示:地区的主导产业不单是自身发展的需求,同时也是国家产业差异化的需求。发展“素质经济”如新一代物联网、生物制药、信息技术、新能源,也是中国特色的一种,凡是能解决企业需求的产业,都欢迎来中国投资。焦点正信刘董表示,需要了解企业的技术优势、研发优势、产品的竞争力,同时欢迎国际人才毕业后到中国就业。中科招商李总代表各方做了会议总结,感谢课题小组的努力工作,相关加拿大企业投资中国,此次交流只是开始,会后还有很多工作,需要进一步推进研究交流,深化政府、企业、社会资本的对接,积极促进中加合作项目落地。

 

李生漫记:准确判断市场下行的回顾

2019年4月11日星期四,《致远能量观察》第【2024】篇

新浪微博原创: 李生漫记     微信公众号:致远能量观察

每天写长文很辛苦,为了保持对市场的敏感,发现难得机会。
       每天看长文很琐碎,为了时刻做好准备,抓住机会收获财富。

今日收盘沪指报3189.96点,跌1.60%,深成指报10158.40点,跌2.65%,创指报1691.10点,跌2.06%。过去三天在4月3日、4日、和9日,《观察》曾连续发文提醒股市的下行风险。今年以来股市快速上涨,但其实并没有公认的支持持续快速上涨的根本性因素出现。股市可能会继续走高,但除非超级能量出现,否则大盘很难再现年初至今这样强势的上涨。

从市场上的资金情况来看,央行已连续15日暂停逆回购操作,货币市场利率全线上涨。虽然整体上短期资金偏紧的情况不会影响中长期走势,但必然会削弱短期市场上涨的能量。昨天在博文中提到了以下内容,现在回顾如下:
“市场预计5个交易日内降准,但这次降准目的是为了弥补大量MLF到期后财政存款与信贷投放之间较大的基础货币缺口。市场测算,这个缺口约3665亿。这其实是市场担忧的另外一个风险,如果到时央行不降准,则缺乏新增资金填补货币缺口,会对市场产生严重的负面影响。过去几年都出现过由于市场流动资金缺乏,隔夜拆借利率大幅度上升的情况。基础货币具有杠杆放大效应,4000亿的缺口将对市场形成万亿规模以上的资金短缺,对债券市场和股市都会形成巨大的压力。直到央行实施降准之后,市场才能够真正的解除这种担忧。未来几天,市场将密切关注降准的情况。即便降准的话,其效果也只是弥补市场资金缺口,并不是增量资金进入市场,因此不会对市场形成更多的上行支撑。”

遗憾的是此文在新浪发了两遍,但是都没有成功,仅在微信公众号成功发布了。大家可以去公众号检索。

今天新增的一个信息未来会引起投资机构的持续关注。这就是在最新的银行资产质量扫描中,市场预测2020年银行经营会出现很大的考验。 在一些抽样调研中,多数金融机构专业人士认为2019年银行业不良资产将继续恶化。这种观点是否会对市场造成很大的压力还不得而知。银行不良资产情况受到经济下行风险的影响而恶化并不是什么新闻,专业投资机构通过持续的经济情况分析早应该对此情况有所预期,并进而计入对市场的估值中。换一个角度来说的话,现在的市场价格已经对此有所反应了。会对市场产生影响的是没有预测到的情况出现,就是所谓的“风险”出现。如果已经都被预测到了,也就不是风险了。

下面一条新闻呼应了昨日的博文,比较有意思,在此引用如下:
“香港万得通讯社综合报道,截至4月10日,公募市场货币基金平均7日年化收益率已下滑至2.50%。而同时期,银行理财的平均收益率在4.20%上下,若以这一标准来看,买货币基金不如存银行。”

周三欧美股市多数收涨,美股小幅收高,纳指涨0.69%。今年以来,特朗普政府不断施压美联储,甚至特朗普在推特上多次直接喊话,施加强大的政治压力。美联储一直宣扬的独立性受到重大挑战。这种政治干预其实以前经常发生,但都掩饰的比较好。特朗普上台之后将这层遮羞布彻底撕了下来。当然,不能说这种压力完全来自特朗普的连任需要,美国经济方面也确实又有风险信号出现。美债收益率时隔多年重现倒挂就是一个重大负面信号。在2008年金融危机之后,美国资本界已成惊弓之鸟,是不会轻易忽视这种信号的。为了给市场吃下定心丸,美联储官员公开宣布考虑到当前的风险,今年内都应该不加息并计划今年9月末停止缩减资产负债表规模(缩表)。多数联储官员预计的今年加息次数由上次预期的两次降至零,释放了比前次会议更强烈的鸽派信号。为了管理预期,控制市场上行的幅度,他们同时也声明为日后更多加息留下了空间。

现在沪深股市此次上涨已持续一段时间,回调的压力越来约大。多空双方都在严阵以待,又一次到了能量对决的关键时刻。今日市场下跌已经释放一部分回调压力,后期市场向何处去,需要密切关注资金情况变化,如果信号出现,就要做好控制风险的准备。

       人类相比宇宙是渺小的,但却复杂很多。

中国新闻网报道,北京时间4月10日晚在全球多地同步发布。事件视界望远镜(EHT)宣布,已成功获得超大黑洞的第一个直接视觉证据,该黑洞图像揭示了室女座星系团中超大质量星系M87中心的黑洞,它距离地球5500万光年,质量为太阳的65亿倍。如下图:

这则新闻引起社会关注。关注点当然是因为这是人类首次获得黑洞的照片,大家都睁着一睹芳容。其他关注内容包括全球协作两年多、地球大小的虚拟望远镜等。5000万光年的距离似乎离我们很远,从普通人的角度看,这个照片真正的现实意义究竟是什么呢?

追溯历史,爱因斯坦早在1915年就完成了广义相对论(General Relativity)的理论构建,并与1816年正式发表。通过该理论对物质间引力的相互作用做了描述,首次将引力场解释成时空的弯曲,并预测了黑洞的存在。一百多年后的今天我们才有条件通过真实的观测做出了验证。人类通过理论再次预测到了真实物体的存在。物理学上有很多的发现都是这样,先有理论之后再通过实际观测来验证的。

在人类历史上却很少看到通过纯理论推导而成功的判断人类的投资行为的案例。现在主流认可的世界级投资大师,巴菲特或者达里奥等,其投资体系和理论都是在不断研究前人和历史真实事件的基础上形成的。巴菲特师承格雷厄姆,并在芒格的帮助下通过不断的总结来提升。芒格的知识来源离不开大量历史事件的阅读和自身惊人的记忆力。达里奥成功预测了2008年世纪金融危机。他是通过研究人类历史上有资料可查的100多次金融危机而得到的认知能力。即使有历史的案例做基础,投资大师对于人类的投资行为也很难做到百分之一百的预测成功率。他们能够大致预测趋势已属难得,还谈不到精准的预测价格点位和具体时刻。

        这证明虽然我们每天接触的事物直观具体,但其实人类的群体行为远比天边的事物更加难以理解和预测。人类相比宇宙是渺小的,却复杂很多。物理学家拓展了人类视野的边界,帮助人类掌握自然规律,无疑是人类智慧的最高代表,却很少见到物理学家能成为世界级的投资大师。

       首张黑洞照片对普通人的现实意义。

天文学极大的扩展了人类的视野和想象,又一次揭示了人类是多么的渺小。还有一个残酷的事实,就是无论我们对自身历史多么骄傲,在宇宙中不过是一个婴儿,才刚刚起步。在宇宙先生看来,地球上再大的事情都是微不足道的小事。这让人感觉黑洞照片对普通人并没有什么现实的意义。如果我们再仔细一些,就会发现一个细节能够折射出现实的意义。

从爱因斯坦提出理论直至100多年后的今天才得到验证,主要原因就是科学界一直认为无法攻克工程上的困难。黑洞本身十分巨大,但是因为距离在5000万光年之外,拍摄到清晰的黑洞照片需要地球直径大小的天文望远镜。科学界一直认为这是不可能达到的条件,直到两年多以前Katie Bouman提出通过算法将多个望远镜拍摄到的照片合成高清图像的实现方法,最终才有了第一张弥足珍贵的黑洞照片。她那个时候仅是麻省理工学院的一名博士生。下图:

虽然仅是年轻的学生,她却能不畏艰险,突破常规思维,敢于尝试这个很多事业有成的科学家无力解决的难题。


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